Theo nghiên cứu của Myers (1977) cho rằng đòn bẩy tài chính và đầu tư
cơng ty có quan hệ nghịch biến là vì mối quan hệ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, nếu các nhà quản lý làm việc vì lợi ích của cổ đơng họ có thể không chấp nhận các dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương.
Kết quả nghiên cứu của Jensen (1986), Stulz (1990), và Grossman and Hart (1982) cũng chỉ ra mối quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư
Họ cho rằng các cơng ty có dịng tiền tự do nhưng khơng có cơ hội tăng trưởng hoặc cơ hội tăng trưởng thấp có thể không đầu tư hoặc không đầu tư quá mức, nhưng các nhà quản lý vì lợi ích cá nhân có thể chấp nhận những dự án có NPV âm. Những lý thuyết này đưa ra mối quan hệ nghịch biến giữa
địn bẩy tài chính và đầu tư nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp khơng có cơ
hội tăng trưởng hoặc cơ hội tăng trưởng rất thấp.
Cả hai lý thuyết trên đều dự đoán mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và đầu tư doanh nghiệp, nhưng có ý nghĩa khác nhau đối với công ty tăng trưởng cao so với công ty tăng trưởng thấp.
Để phân tích hồi quy cho các cơng ty tăng trưởng cao và các công ty tăng
trưởng thấp người viết phân ra 2 nhóm cơng ty dựa vào chỉ số Tobin’s Q (dựa theo cách phân loại của Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996) và Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, 2005) Công ty tăng trưởng cao là cơng ty có biến Tobin’s Q lớn hơn 1 và công ty tăng trưởng thấp là cơng ty có biến Tobin’s Q nhỏ hơn 1.
Bên cạnh đó dựa vào thơng tin chi tiết về cơ cấu cổ đơng, người viết phân ra nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước và nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà nước. Cơng ty khơng có sở hữu nhà nước là những cơng ty có cổ đông nhà nước là 0 trong phần thông tin chi tiết về cơ cấu cổ đông.
Bảng 4.17: Bảng kết quả kiểm định hồi quy của mơ hình đầu tư theo phương pháp ảnh hưởng cố định - Công ty tăng trưởng cao
Biến phụ thuộc: Ii,t/Ki,t-1
Total liabilities LEV =
Total assets t-1
Long term debts LEV = Total assets t-1 Constant 0.6312 0.8023 (0.46) (1.07) CFt/Kt-1 -0.0651 -0.0652 (-1.07) (-1.07) Tobin's Qt-1 -0.5571 -0.5650 (-1.45) (-1.51) LEV t-1 -0.0804 -1.7487 (-0.38) (-0.65) SALE t-1 0.0139 2.0341 (0.70) (0.65) ROA t-1 2.0628 0.0124 (0.66) (0.62) LIQ t-1 0.178442* 0.1801* (1.36) (1.55) R2 0.4332 0.4338
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.17 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp (công ty tăng trưởng cao) sử dụng 2 biện pháp thay thế của LEV. Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn dưới hệ số ước tính. * chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Kết quả nghiên cứu được trình bày trên bảng 4.16 cho thấy đòn bẩy cũng tác
động nghịch chiều đến đầu tư theo cả 2 cách tính LEV. Có thể do những
công ty ngại áp lực trả nợ, và e ngại rủi ro, hoặc là các công ty tăng trưởng cao không tận dụng được cơ hội tăng trưởng.
Địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư: nếu tổng nợ trên tài
sản tăng 1% thì đầu tư giảm 0.0804%, nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng 1% thì đầu tư giảm 1.7487%. nhưng cả 2 trường hợp đều khơng có ý nghĩa thống kê nên người viết kết luận địn bẩy tài chính khơng ảnh hưởng đến đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao.
Dòng tiền cũng tác dụng nghịch chiều đến đầu tư cho thấy công ty tăng
trưởng cao cũng khơng q phụ thuộc vào dịng tiền nội bộ
Chúng ta sẽ có cái nhìn khách quan hơn khi xem xét tiếp trường hợp của công ty tăng trưởng thấp.
Bảng 4.18: Bảng kết quả kiểm định hồi quy của mơ hình đầu tư theo
phương pháp ảnh hướng cố định - Công ty tăng trưởng thấp
Biến phụ thuộc: Ii,t/Ki,t-1
Total liabilities LEV =
Total assets t-1
Long term debts LEV = Total assets t-1 Constant 1.0433 0.6415 (2.54) (1.83) CFt/Kt-1 0.0503 0.0195 (0.44) (-0.18) Tobin's Qt-1 0.0624 0.0562 (0.14) (0.14) LEV t-1 -1.6455*** -4.7106*** (-3.42) (-8.87) SALE t-1 0.0289*** 0.0270*** (9.09) (8.98) ROA t-1 -0.5968 -1.0348 (-0.89) (-1.63) LIQ t-1 0.0117* 0.0547* (0.35) (1.83) R2 0.5175 0.5164
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.18 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp (cơng ty tăng trưởng thấp) sử dụng 2 biện pháp thay thế của LEV. Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn dưới hệ số ước tính.
* chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Kết quả nghiên cứu được trình bày trên bảng 4.17 cho thấy đòn bẩy cũng tác
động nghịch chiều đến đầu tư theo cả 2 cách tính LEV.
Địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư: nếu tổng nợ trên tổng
tài sản tăng 1% thì đầu tư giảm 1.6455% với mức ý nghĩa 1%, tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng 1% thì đầu tư giảm 4.7106% với mức ý nghĩa 1%, Tất cả các hệ số đều cao hơn đối với công ty tăng trưởng cao cho thấy một sự thay đổi trong địn bẩy tài chính đối với các công ty tăng trưởng thấp sẽ
ảnh hưởng đến đầu tư nhiều hơn so với các công ty tăng trưởng cao. Kết quả
này phù hợp với nghiên cứu của Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo, (2008). Địn bẩy tài chính đóng vai trị hạn chế đầu tư quá mức đối với các công ty tăng trưởng thấp.
Ngược lại đối với công ty tăng trưởng cao, theo kết quả hồi quy của công ty tăng trưởng thấp thì dịng tiền tác động thuận chiều đến đầu tư. Cho thấy
công ty tăng trưởng thấp phụ thuộc vào dịng tiền nội bộ.
Ngồi ra các biến khác như SALE, LIQ tác động thuận chiều đến đầu tư Thanh khoản thể hiện khả năng đảm bảo thanh toán các khoản nợ đến hạn,
nếu thanh khoản kém thì cơng ty sẽ khơng đảm bảo được khả năng trả lãi
vay cũng như nợ gốc của các khoản vay đế hạn do đó khó tìm được nguồn tài trợ từ vốn vay. Nhưng nếu thanh khoản tốt thì cơng ty có thể củng cố niềm tin đối với bên cho vay và dễ dàng tiếp cận vốn vay để đầu tư.
Doanh thu tác động thuận chiều đến đầu đều ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này có nghĩa là các cơng ty sử dụng hiệu quả tài sản tạo ra sự gia tăng doanh thu thuần sẽ tiếp tục gia tăng đầu tư vào tài sản.
4.2.3 Kết quả hồi quy của mô hình đầu tư - cơng ty có sở hữu nhà nước: Bảng 4.19: Bảng kết quả kiểm định hồi quy của mơ hình đầu tư theo
phương pháp ảnh hướng cố định - cơng ty có sở hữu nhà nước
Biến phụ thuộc: Ii,t/Ki,t-1
Total liabilities LEV =
Total assets t-1
Long term debts LEV = Total assets t-1 Constant 3.6987 0.9155 (2.25) (1.11) CFt/Kt-1 0.1988*** 0.1912*** (3.29) (3.16) Tobin's Qt-1 -0.4529 -0.4369 (-0.85) (-0.81) LEV t-1 -4.7733** -1.0241 (-1.98) (-0.35) SALE t-1 0.1316*** 0.1328*** (7.28) (7.31) ROA t-1 -1.5426 -1.1038 (-0.47) (-0.33) LIQ t-1 -0.7937*** -0.6491*** (-4.69) (-4.25) R2 0.5324 0.5324
Bảng 4.19 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp (cơng ty có sở hữu nhà nước) sử dụng 2 biện pháp thay thế của LEV. Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn dưới hệ số ước
tính.
* chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Kết quả nghiên cứu trình bày trên bảng trên cho thấy địn bẩy tài chính có tác
động nghịch chiều đến đầu tư: nếu tổng nợ trên tổng tài sản tăng 1% thì đầu
tư giảm 4.7733% với mức ý nghĩa 1%, tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng 1% thì đầu tư giảm 1.0241% nhưng trường hợp này khơng có ý nghĩa thống kê.
Thanh khoản tác động nghịch chiều đến đầu tư với mức ý nghĩa 1%.
Dòng tiền tác động thuận chiều đến đầu tư với mức ý nghĩa 1% cho thấy các cơng ty có sở hữu nhà nước cũng phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ.
4.2.4 Kết quả hồi quy của mơ hình đầu tư - cơng ty khơng có sở hữu nhà nước:
Bảng 4.20: Bảng kết quả kiểm định hồi quy của mơ hình đầu tư theo
phương pháp ảnh hướng cố định - cơng ty khơng có sở hữu nhà nước
Biến phụ thuộc: Ii,t/Ki,t-1
Total liabilities LEV =
Total assets t-1
Long term debts LEV = Total assets t-1 Constant -0.0857 0.0979 (-0.11) (0.21) CFt/Kt-1 0.0912* 0.0904* (-1.76) (1.75) Tobin's Qt-1 -0.3222 -0.3444 (-0.87) (-0.93) LEV t-1 -0.1867 -2.0276 (-0.17) (-1.40) SALE t-1 0.0449*** 0.0447*** (5.84) (5.85) ROA t-1 -3.1507 -3.4530 (-1.44) (-1.58) LIQ t-1 0.2667*** 0.2706*** (3.52) (3.98) R2 0.4524 0.4556
Bảng 4.20 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp (cơng ty khơng có sở hữu nhà nước) sử dụng 2 biện pháp thay thế của LEV. Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn dưới hệ số
ước tính.
* chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Kết quả nghiên cứu trình bày trên bảng trên cho thấy địn bẩy tài chính có tác
động nghịch chiều đến đầu tư nhưng đều khơng có ý nghĩa thống kê.
4.3 Giải thích mơ hình hồi quy bằng biến công cụ:
Theo kết quả nghiên cứu có được từ phân tích ảnh hưởng của địn bẩy tài
chính đến đầu tư cơng ty thì địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến
đầu tư công ty, đặc biệt là tác động nghịch chiều ở các công ty tăng trưởng
thấp và các cơng ty có vốn sở hữu nhà nước. Để xác nhận lại kết quả như đã trình bày ở trên, người viết sử dụng biến cơng cụ để phân tích 2SLS đối với cơng ty tăng trưởng thấp.
Địn bẩy tài chính có thể bị ảnh hưởng bởi cơ hội đầu tư dự kiến (Tobin’s Q).
Tuy nhiên theo Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, 2005 thì cách tiếp cận này có thể khơng kiểm sốt đầy đủ cơ hội đầu tư dự kiến vì Tobin’s Q chỉ phản ánh thơng tin bên ngồi trong khi việc lựa chọn đòn bẩy công ty cũng bị ảnh hưởng bởi thông tin bên trong nội bộ doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng biến công cụ để xử lý vấn đề bên trong liên quan đến địn bẩy tài chính và đầu tư.
Biến công cụ mà nghiên cứu sử dụng là tỷ lệ giá trị của tài sản hữu hình trên tổng tài sản. Tính hữu hình được sử dụng như biến cơng cụ vì chi phí phá sản
là một yếu tố quan trọng khi sử dụng địn bẩy cơng ty và tài sản hữu hình có khuynh hướng giảm chi phí phá sản và gia tăng sử dụng địn bẩy. Vì vậy tài sản hữu hình có liên quan mật thiết đến mức độ địn bẩy cơng ty.
Prob (J-Statistic) của nhóm cơng ty tăng trưởng thấp là 0.5450 được trình bày trong bàng 4.23 ; Prob Prob (J-Statistic) của nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước được trình bày trong bảng 4.22 là 0.0940 đều nhỏ hơn 5% cho thấy
việc lựa chọn tài sản hữu hình là biến cơng cụ là lựa chọn thích hợp. Hơn nữa tài sản hữu hình khơng có tương quan cao với cơ hội đầu tư.
Bảng 4.21: Tương quan giữa cơ hội đầu tư, tổng nợ và tài sản hữu hình:
IVLEVt-1 TDt-1 Tobin's Qt-1
IVLEVt-1 1.0000
TDt-1 0.2415 1.0000
Tobin's Qt-1 0.1892 0.5691 1.0000
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.12 trình bày tương quan giữa cơ hội đầu tư, tổng nợ và tài sản
hữu hình. Tương quan giữa địn bẩy và tài sản hữu hình là 0.2415 trong khi
tương quan giữa cơ hội đầu tư và tài sản hữu hình chỉ là 0.1892 cho thấy việc lựa chọn tài sản hữu hình là biến cơng cụ là lựa chọn thích hợp.
Tài sản hữu hình được tính bằng tỷ lệ của tài sản, cơng cụ dụng cụ, hàng tồn kho trên tổng tài sản. Người viết tiến hành thay thế đòn bẩy bằng tài sản hữu hình và sử dụng trong mơ hình 2SLS của mơ hình đầu tư.
Bảng 4.22: Kết quả hồi quy mơ hình 2SLS (cơng ty có sở hữu nhà nước)
Biến phụ thuộc: Ii,t/Ki,t-1
Tangible Assets Total assets Constant 1.5702 (1.07) CFt/Kt-1 0.1931*** (3.19) Tobin's Qt-1 -0.4417 (-0.82) VI*LEV t-1 -1.2965 (-0.62) SALE t-1 0.1308*** (7.05) ROA t-1 -1.2070 (-0.37) LIQ t-1 -0.6741*** (-4.26)
R2 Prob (J‐statistic) 0.5305 0.0940
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.22 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp (cơng ty có sở hữu nhà nước) sử dụng biến cơng cụ. Thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc đơn dưới hệ số ước tính.
* chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Kết quả nghiên cứu trình bày trong bảng 4.21 cho thấy địn bẩy tài chính có
tác động nghịch chiều đến đầu tư nhưng khơng có ý nghĩa thống kê nên
người viết kết luận địn bẩy tài chính khơng có tác động đến đầu tư cơng ty
đối với các cơng ty có sở hữu nhà nước.
Bảng 4.23: Kết quả hồi quy mơ hình 2SLS - Cơng ty tăng trưởng thấp
Biến phụ thuộc: Ii,t/Ki,t-1
Tangible Assets Total assets
Constant 1.4116
(-0.05) Tobin's Qt-1 -0.3950 (-0.94) IVLEV t-1 -1.6215*** (-3.79) SALE t-1 0.0263*** (8.08) ROA t-1 -0.7515 (-1.11) LIQ t-1 0.0148 R2 Prob (J‐statistic) (0.45) 0.4923 0.5450
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.23 trình bày kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp (cơng ty tăng trưởng thấp) sử dụng biến công cụ. Thống kê t
được trình bày trong dấu ngoặc đơn dưới hệ số ước tính.
* chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Kết quả nghiên cứu được trình bày trên bảng trên cho thấy địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cũng tương tự như những kết quả nghiên cứu ở các bảng trên, góp phần xác nhận lại kết quả địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư và đặc biệt là ở nhóm những công ty tăng trưởng thấp.
PHẦN 5: KẾT LUẬN – HẠN CHẾ – HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO:
5.1 Kết luận:
Qua kết quả kiểm định hồi quy của mơ hình đầu tư theo phương pháp ảnh
hướng cố định (Fixed Effects Model) luận văn nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2004 đến năm 2012 bao gồm cả việc phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản đối với toàn mẫu và việc cân nhắc sử dụng đòn bẩy gây ra ảnh hưởng đến quyết định đầu tư gây ra đầu tư dưới mức – đầu tư quá mức, sử dụng biến cơng cụ phân tích 2SLS để xác nhận lại kết quả thì địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư. Sau khi tiến hành phân tích tương tự cho cơng ty tăng trưởng cao và cơng ty tăng trưởng thấp, cơng ty có vốn sở hữu nhà nước, cơng ty khơng có vốn sở hữu nhà nước thì kết quả là địn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến đầu tư công ty đặc biệt là đối với các công ty tăng trưởng thấp. Kết quả này phù